王剑

4月23日政治局会议

中央政治局4月23日召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作。

会议认为今年以来的经济形势是“延续了稳中向好态势”，“结构调整对经济发展的支撑作用明显，供给侧结构性改革不断深化，新产业成长和传统产业转型升级态势良好，经济运行内在稳定性有效提升，质量效益保持较好水平，推动高质量发展取得良好开端。”整体上看形势还是不错的。

但同时问题和危险也有，“制约经济持续向好的结构性、深层次问题仍然突出，‘三大攻坚战’还有不少难题需要攻克，世界经济政治形势更加错综复杂。”

会议对后续政策的提法大体不变，还是积极的财政政策、稳健中性的货币政策、深化供给侧结构性改革、简政放权等内容。但有几处细节值得注意：

（1）“把加快调整结构与持续扩大内需结合起来”，重新提到了“持续扩大内需”。

（2）“继续简政放权，减税降费，降低企业融资、用能和物流成本”，重新提到了“降低企业融资成本”。

这些提法均是过去保增长、稳经济时的常见提法，已有2-3年时间没提。此时重提，初步给人一种似乎又要保增长的感觉。

毫无疑问，宏观政策取向是有细微的变化的。可是，既然会议判断经济形势还是不错的，为何会出现这些好像只有在保增长时才用的提法？要知道，以往提保增长，一般是中央判断经济形势不乐观的时候。

我们认为，目前，从会议表态上看，虽然政策取向有所微调，经济工作主要目标依然没变，依然与结构调整有关，包括继续化解过剩产能，同时积极发展新经济动能。那么，两点重新提到的细节，很有可能也是服从于、服务于这一主要目标。扩内需，扩的主要是新经济，而不是走老路，通过基建地产拉内需；降低企业融资成本，也是为了支持新经济。对于过剩产能，继续坚决断血，促其入土。

但是，如何保证这些措施会作用于新经济，而不是作用到老路上去呢？目前能看到的手段，一是继续金融严监管，防止资金流向平台、地产、过剩产能等领域，这是郭主席今年的主要任务。二是，也已写在会议通稿中了：“抓紧出台推动高质量发展的指标体系、政策体系、标准体系、统计体系、绩效评价、政绩考核办法”，考核机制要改，不再唯GDP论，只有这样，各级干部垒基建地产项目的冲动才会下降，新考核机制还要设计合理，引导他们去发展新经济。

所以，整个会议通稿读下来，最关键的要害，可能是这个考核机制修改。

经济增速点刹换档

我们要放到更广阔的视野中去理解此次政策取向微调。宏观调控是一门艺术。当马克思高调宣布了资本主义终将入土之后，凯恩斯辩解说，通过宏观调控，可以让资本主义延年益寿。

我国不是万恶的资本主义，但也同样需要宏观调控，比如这几年经济增速换档，从高速增长期换到中高速增长期，就需要宏观调控的配合。路径有两种：一是硬着陆，即一下子砸到底，估计谁也受不了；二是软着陆，采取种种宏观调控措施，逐渐让经济增速有序地降下来，平稳地过渡到中高速增长期。我们这次基本实现了软着陆，所选用的手段，就是老司机擅长的点刹，时而紧缩，时而托举。

今年是汶川大地震十周年，也是“四万亿”刺激十周年。2008-2009年“四万亿”刺激，活生生把宏观经济人为拉起来，2010年GDP实际增速重回10%以上。随着2010年宏观调控的启动，一段长达8年的，用点刹来完成换档的时期开启了。

1．第一次点刹与放松

2009年底至2010年初，“四万亿”造成的负作用陆续显现，物价、房价迅速窜升。神州大地大兴土木，故乡的老县城在我匆忙完成抢救性拍摄后，被推土机夷为平地。2010年4月，房地产调控的“国十条”出台，宣告了这一轮长达8年的点刹正式启动。

房地产宏观调控开启后，不会立杆见影，毕竟大家——是指高杠杆从事房地产投资的微观主体——毕竟手里还有点余粮，不会一粒粮食都不剩，所以还是能撑一段时间的。大概过了一年，房价明显松动，开始有企业感觉到压力。2011年，银根还在继续收紧，5月，人行宣布银行承兑汇票的保证金存款也要缴纳存款准备金。这似乎成为了抽干银行间流动性的最后一根稻草，银行开始收回短期贷款，不再续发，勇立市场最前沿的温州率先应声倒地。这是第一次点刹。

温州危机后，货币政策短期有所宽松。这是第一次点刹后的松一下。

2．第二次点刹与放松

但是，全国范围内对房地产、地方政府融资平台的信贷投放仍然严控。2012年以来，金融机构们智商高，后来发明了“非标债权”，用于向这些融资主体输送资金，导致货币增速显著高于预期。2013年6月，人行第二次点刹，直接导演了一次“钱荒”，然后会同银监会开始监管同业业务，大家老实了一些。

但到了2014年，宏观经济有些走弱，年中开始有些政策微调（银行股先知先觉默默从底部启动）。11月，人行突然降息降准。这是第二次点刹后的放松。股市汹涌而起，一下子冲到5000点，调控后回落。

3．第三次点刹

这次放松之后，流动性较为宽松，但去往实体的资金其实不多，主要原因还是在于宏观经济不理想，企业经营风险仍然较高，银行不敢投放信贷，于是将资产运用于委外投资、同业投资等方面。这种行为后来被形容为“资金空转”。2016年7月，人行启动了第三次点刹，缓步提高资金成本，直至10月，表外理财纳入MPA广义信贷，债市一声惨叫，倒在血泊之中。2017年3月，银监会也开始了监管检查，而后层层加码，市场哀鸿遍野。

这次全面而坚决的金融去杠杆持续了一年多时间，从数据上看初步判断，截至目前，收效还不错，杠杆水平有所收敛（我们有数据跟踪的文章）。刚好此时，中美贸易战阴云密布，经济不确定性因素增加，似乎又到了该松一下的时候了。于是，这次政治局会议上，政策就微调了，但这算不算正式松一下，还待观察。

从2007年底危机算起，回顾这10年，几次点刹，几次放松，最终使宏观经济实现软着陆，从高速增长期，还算大体平稳地换档至了中高速增长期。经济开始运行在新的平台上，因此，进一步踩刹车或大放水的必要性都不大，前期踩刹车的力度是可以松一点了。

当然，换档也只能说是大体平稳，因为中间局部危机不断，惊险不断，损失其实也不小。股灾、债市中亏点钱就别喊惨了，温州危机中有老板把命都搭上了。但不幸中的万幸的是，全国性危机没有发生。

经济真的不好了吗？

正如政治局会议所表述的，目前经济运行是有一定困难，但最终表现似乎并不差。然而，近期市场上对宏观经济担忧较多，除贸易战这一理由之外，金融严监管导致的社会融资走弱，也是理由之一。

但是，这一理由可能是基于传统的投资主导的经济模式，亦即主要是工业时代的模式。即，社会融资行为组织资本，将资本投入生产，形成各业产值与资本形成，最后计入GDP。

融资—投资—生产—GDP

由于工业和投资的占比很高，因此这一链条几乎是可以较为清晰地计量的，甚至其间每单位解决多少就业（政府最关心的问题），都大致有数，每一位宏观分析师的电脑中都有这套模型。基于此，看到融资数据不佳时（这其实是金融严监管的正常成果，预期之中），我们习惯性地担忧经济受到严重影响。

但事实上，现在我们已半条腿踏入新经济时代（当然还没到全身踏入的时候），新兴产业正在发展，而很多新经济并不能适用于上述链条。比如，有些新经济通过私募股权融资，一融几个亿，但并不体现在社融数据里。再比如，有些新经济本身就不是资本密集型的，而是知识密集型的，所需资本投入不大，对就业贡献却较大。总之，上述链条并不能很好反映新经济的运行情况，并且是越来越不能反映。

所以，与其在看到社融数字不好后担忧经济，我们还不如好好地构建新经济的传导模型。

作者：王剑，国信证券银行业首席分析师，2016、2017年新财富银行业最佳分析师